在7月14日，西南地區(qū)建筑鋼構(gòu)產(chǎn)業(yè)發(fā)展高峰論壇暨網(wǎng)2022年西南鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈交流峰會上，中國金融40人論壇經(jīng)濟(jì)學(xué)博士朱鶴發(fā)表了精彩演講。以下是他的主要觀點：

供給段出現(xiàn)觸底反彈，但是消費需求的恢復(fù)非常慢，無論是商品消費需求還是服務(wù)消費需求都下滑的非常厲害。消費需求下降的主要原因，第一是受到了疫情的沖擊。另一個最主要的還是居民的收入出現(xiàn)了問題。

制造業(yè)投資可能受出口回落影響

三駕馬車?yán)锩?，一是消費，二是投資，三是出口。投資里最主要的是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建。制造業(yè)投資在過去兩年的表現(xiàn)非常好，最直接的原因就是過去兩年中國的出口形勢大好，一直好到6月份，剛公布的6月的出口的增速是17.8%，出口為整個制造業(yè)貢獻(xiàn)了一個非常穩(wěn)定且持續(xù)增長的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流的持續(xù)增加恰恰是保障制造業(yè)投資持續(xù)上漲的一個關(guān)鍵。

但是現(xiàn)在整個市場都已經(jīng)普遍預(yù)期到未來全球的主要央行或許不得不持續(xù)加息，在這樣一個背景下，全球的經(jīng)濟(jì)景氣程度走弱是一個大概率事件，受此影響，制造業(yè)的出口恐怕也是要延續(xù)同樣的回落趨勢。

居民長期收入預(yù)期在變化

投資里面的房地產(chǎn)行業(yè)還在一個探底的階段，沒有任何的證據(jù)證明房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)探底并且開始回升。這一輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的一個誘因確實是監(jiān)管政策也就是三條紅線，包括2020年12月31號出臺的對銀行機(jī)構(gòu)的兩集中的監(jiān)管，限制了居民房地產(chǎn)的貸款規(guī)模，但它只是一個誘因。真正的原因是出在了居民部門的購房意愿上。但是無論是一線二線還是三線及以下，都沒有出現(xiàn)全國系統(tǒng)性的房價下跌。所以就意味著居民部門購房意識的下降，不能單純的從房價的表現(xiàn)來解釋。真正的原因是居民部門的長期收入預(yù)期出現(xiàn)了變化。相對于剛性支出，居民部門正在持有越來越多的流動性資產(chǎn)，預(yù)防性的儲蓄增加的格外明顯。

當(dāng)前還本付息這一項占整個居民部門收入的比例已經(jīng)達(dá)到了15.6%，而這個比例在15年之前大概只有5%。所以從這個角度講，無論消費低迷也好，住房購買需求低迷也好，都是自然而然的結(jié)果。

房地產(chǎn)的真問題：沉淀資產(chǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)在去年二季度面臨的情況，也就是流動性的風(fēng)險，是第一階段的風(fēng)險。但是現(xiàn)在這個問題已經(jīng)變得非常的復(fù)雜。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在真正面臨的一個巨大的壓力，就是整個行業(yè)積累了大量的沉淀資產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在拿地的時候，要為地方建更多的配套設(shè)施，這些配套項目，能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流是微乎其微的，這些項目肯定是不賺錢的，或者不可能賺那么多錢，因為它的流動性太差，這一部分資產(chǎn)對應(yīng)的負(fù)債就變成了相當(dāng)多的流動負(fù)債。

房地產(chǎn)企業(yè)之前的高周轉(zhuǎn)保證了之前相當(dāng)長時間這一部分沉淀資產(chǎn)沒有暴露出來。商品房的周轉(zhuǎn)是非?？斓模赃@一塊是無所謂負(fù)債不負(fù)債的，真正的負(fù)債我們觀察下來全都在這些沉淀資產(chǎn)上。

經(jīng)過我們估算，2010年到2020年這一批負(fù)債總規(guī)模大概24萬億，而這些沉淀資產(chǎn)如果有24萬億，那么我們按照房地產(chǎn)企業(yè)的平均的資產(chǎn)負(fù)債率，也就是80%，它對應(yīng)的負(fù)債大概是19萬億的量級。對應(yīng)著每年光利息支出就是1.5萬億，占2020年房地產(chǎn)行業(yè)全部銷售總額的12.9%，占今年的會更高。所以現(xiàn)在我們看到各種各樣的違約，還不起利息，一點都不驚訝。

所以在面臨這么巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)基本失去了自救的可能性。當(dāng)然政府部門或許已經(jīng)開始注意到這一類的問題，并且在思考對策，這個方向是完全對的。

基建投資亮眼的背后是財政在發(fā)力

最后就剩一個基建投資，從數(shù)據(jù)上來看，今年基建確實還不錯，應(yīng)該是過去5年最好的一年。

自2018年5月份以來，基建的表現(xiàn)是非常好的，而現(xiàn)在的好跟過去又不大一樣，這一輪基建投資的改善能夠明顯看到背后是財政在發(fā)力，而且是預(yù)算內(nèi)的資金在發(fā)力。

過去很長一段時間，我們國家搞基建主要還是預(yù)算外的資金，但是這一輪基建投資的累計同比增速的快速增加，伴隨著我們整個財政系統(tǒng)的支出的快速增加。同樣一個節(jié)奏，就是今年上半年整個財政的融資的速度和規(guī)模是顯著高于去年同期水平的。

截止到6月末，我們專項債已經(jīng)發(fā)了3.41萬億了，全年的目標(biāo)3.65萬億也就基本完成了。上半年把全年的債全部發(fā)了，而這個情況在去年是正好反過來的，去年大概是從9月份才開始發(fā)債，去年攢的一些錢今年全部都用上了，今年上半年整個的發(fā)力是非常足的。

這有兩個含義，第一個就是如果我們現(xiàn)在覺得困難，一定要意識到財政已經(jīng)花了很大力氣，才是現(xiàn)在這個狀態(tài)。如果要是今年財政不這么發(fā)力的話，一定不是現(xiàn)在我們感受到的經(jīng)濟(jì)的環(huán)境。

所以我們也可以再去看一下，為什么今年的財政，基建投資一定要跟財政掛鉤。

所有的固定資產(chǎn)投資里邊，真正能夠花預(yù)算內(nèi)的錢，就是基建投資，所以預(yù)算內(nèi)的錢后續(xù)主要都花到這基建行業(yè)里，而基建行業(yè)占投資的比例大概是30%。至少在今年我們所有基建投資里來自預(yù)算內(nèi)的支持，系統(tǒng)性的提高了10個百分點。

廣義財政面臨巨大的收支缺口

接下來的我們要考慮一下下半年究竟還能不能繼續(xù)看到這樣的發(fā)力。我們已經(jīng)能夠看到上半年廣義財政支出的增速是非常高的，因為我們?nèi)甑念A(yù)算支出增速就是12.9，所以上半年一直都還是比較高的，但問題是我們?nèi)甑膹V義財政收入的預(yù)算增速是多少？是負(fù)的29%。所以這就有一個巨大的收支缺口，就是財政的收入和支出端有個巨大的收支缺口，而這個收支缺口主要來自于地方本級的政府性基金，土地出讓金的收入出現(xiàn)了一個非常大幅的下降，貢獻(xiàn)了今年的主要的缺口，而這個缺口與剛才講的房地產(chǎn)行業(yè)與是密切相關(guān)的。

我們的財政的一個核心是什么？就是以收定支。我們再去看一下今年下半年的財政收入，或許不是那么樂觀。如果再考慮到稅收那一塊，反正就是每低于預(yù)期一個百分點，就少1,800億到2,000億，所以這兩塊加起來，或許會出現(xiàn)一個新的將近3萬億的收入缺口。

我們應(yīng)該意識到，我們今年上半年的發(fā)力就是一種按照既定的規(guī)劃和目標(biāo)去做的，它不是一個應(yīng)激反應(yīng)，所以天然的下半年就會偏弱一點。

所以下半年的整個的宏觀，我個人的一個判斷就是下半年宏觀的勝負(fù)手就是財政，廣義財政的收入的變化，我們緊盯這一個指標(biāo)，所以無非就是看看接下來我們究竟有沒有各種各樣的途徑去增加我們的財政收入，把這一塊的缺口給補(bǔ)上，如果是能夠比較穩(wěn)妥的補(bǔ)上的話，我相信即使未來半年外需有一個回落，那么國內(nèi)的復(fù)蘇也是會比較穩(wěn)定的。

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