3月11日，人民銀行公布2月份金融數(shù)據(jù)，2月新增人民幣貸款12300億人民幣，前值39800億人民幣。2月社融增量11900億人民幣，前值61726億人民幣。

一、社融規(guī)模

社融是市場(chǎng)最受關(guān)注的指標(biāo)之一。一來，經(jīng)濟(jì)增長的前提都需要資金的支持，社融規(guī)模反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的需求；二來，這個(gè)數(shù)據(jù)的質(zhì)量比較高，且往往是經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)。社融規(guī)模主要由四部分構(gòu)成，表內(nèi)信貸、表外融資、直接融資、其他融資。

二、2月份社融表現(xiàn)

2月份的社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)為總量和結(jié)構(gòu)雙雙走弱?？偭繉用?，2月社融存量同比增速10.2%，較1月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；2月新增社融1.19萬億，同比減少5315億元。結(jié)構(gòu)層面，新增人民幣貸款同比減少4329億元、新增未貼現(xiàn)承兌匯票同比減少4867億元，為兩大拖累項(xiàng)；新增企業(yè)債券融資同比增加2021億元、新增政府債券同比增加1705億元，是兩大貢獻(xiàn)項(xiàng)。由于未貼現(xiàn)承兌匯票與票據(jù)融資互為鏡像，只不過一個(gè)統(tǒng)計(jì)在表內(nèi)一個(gè)統(tǒng)計(jì)在表外，因此可以說社融的差主要由貸款下滑所致。

三、2月份社融較差的原因

（一）、銀行端風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，銀行信貸投放意愿不強(qiáng)。1月份迎來信貸‘開門紅’，較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目基本都有已投放，2月份可投項(xiàng)目相對(duì)較少。2月份銀行投放信貸意愿不強(qiáng)，主要體現(xiàn)在未貼現(xiàn)承兌匯票從表外轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)融資上，新增未貼現(xiàn)承兌匯票同比減少4867億元，票據(jù)融資同比增加4907億元；同時(shí)2月份票據(jù)利率大幅下滑，1個(gè)月的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再次出現(xiàn)0.01%的低點(diǎn)，表明銀行用票據(jù)進(jìn)行信貸沖量的跡象明顯。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求較弱。主要體現(xiàn)在居民中長期貸款同比減少4572億元、企業(yè)中長期貸款同比減少5948億元，為社融下滑的兩大拖累項(xiàng)。

1、居民中長期貸款。經(jīng)驗(yàn)表明，居民中長期貸款對(duì)應(yīng)的往往是房貸，2月份居民中長期貸款同比下滑4572億元，表明居民購房意愿較低。這一點(diǎn)似乎很出乎市場(chǎng)意料之外，畢竟自去年12月份以來地產(chǎn)政策即開始糾偏，2022年初至今更有多達(dá)幾十城的房地產(chǎn)政策開始調(diào)整。

針對(duì)居民端的政策調(diào)整，給與購房補(bǔ)貼、放寬公積金貸款、下調(diào)房貸利率等都可以降低居民購房成本。但相較于購房成本，購房能力和購房意愿則更重要。購房能力一定程度上受居民可支配收入影響，疫情、經(jīng)濟(jì)低迷等導(dǎo)致居民可支配收入增長緩慢，但債務(wù)水平不斷攀升；購房意愿則受漲價(jià)預(yù)期影響，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的地產(chǎn)政策、未來即將出臺(tái)的地產(chǎn)稅以及不斷惡地產(chǎn)交付預(yù)期，一定程度上都降低了居民購房意愿。還能再來一次漲價(jià)去庫存嗎？人口自然增長率和塌陷的社零似乎已經(jīng)給出了答案。

2、企業(yè)中長期貸款。2月份企業(yè)中長期貸款同比減少5948億元，委托貸款同比少減26億元；信托貸款同比少減185億元。由于表外融資中的委托貸款、信托貸款期限較長，往往也用于企業(yè)中長期投資。這三項(xiàng)均同比下滑，表明企業(yè)投資意愿較弱。企業(yè)投資同樣取決于能力和意愿。其中利潤是為核心，企業(yè)利潤=企業(yè)營收-成本。首先看成本端，降準(zhǔn)降息一定程度上可以降低企業(yè)融資成本，但相較于不斷攀升的大宗商品原料價(jià)格，企業(yè)同樣面臨巨大的成本壓力。

企業(yè)營收，體現(xiàn)在哪里呢？總需求。疫情零星復(fù)發(fā)、內(nèi)需社零疲軟、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資持續(xù)下滑；外需面臨美元加息周期及動(dòng)蕩的環(huán)境，諸多因素給企業(yè)營收帶來較大壓力。一邊是不斷抬升的原料成本，一邊是不確定性較強(qiáng)的企業(yè)營收，都在制約企業(yè)投資意愿，體現(xiàn)在社融上就是企業(yè)中長期貸款的同比大幅下滑。

3、政府債券是社融重要支撐項(xiàng)。2月份政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元。居民部門及企業(yè)部門加杠桿的意愿都比較低，托底經(jīng)濟(jì)的重任自然落在了政府部門肩上。

四、未來經(jīng)濟(jì)政策展望

1、貨幣政策。從2月份的社融數(shù)據(jù)來看，寬信用仍面臨較大困難。不排除進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能，通過壓低金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的融資成本，從而推動(dòng)信貸需求增加。但貨幣政策目前面臨兩個(gè)掣肘，一是地緣政治緊張，不斷推升大宗商品價(jià)格，不斷攀升的通脹率制約貨幣政策實(shí)施的空間；二是貨幣政策傳導(dǎo)不暢，企業(yè)及居民部門借貸意愿不強(qiáng)，寬信用面臨障礙。貨幣政策主要是從貨幣供應(yīng)端，來推動(dòng)信貸增加，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)去杠桿，貨幣政策帶來的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，邊際弱化。

2、財(cái)政政策。財(cái)政政策的實(shí)施，則直接會(huì)形成實(shí)物需求，是從貨幣需求端發(fā)力推動(dòng)信用寬松。2022年政府工作報(bào)告沒有過多提及嚴(yán)控地方政府新增隱形債務(wù)，15號(hào)文的限制似乎放松個(gè)口子；政府新增和結(jié)余的專項(xiàng)債高達(dá)5萬億；央行利潤超1萬億上繳財(cái)政；中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增加約1.5萬億元、規(guī)模近9.8萬億元，諸多跡象表明財(cái)政政策或持續(xù)發(fā)力，會(huì)再來一次‘羅斯福新政’嗎？

2022年或出現(xiàn)貨幣政策為輔，財(cái)政政策為主的調(diào)控結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，為實(shí)現(xiàn)5.5%GDP增長目標(biāo)，除貨幣及財(cái)政政策之外，擴(kuò)大內(nèi)需、激活出口、糾偏地產(chǎn)政策等多方面也都會(huì)同時(shí)發(fā)力。

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